The SAVI Capital Model: Uma Estrutura de Quatro Princípios para o Private Equity Equitativo

O problema do private equity convencional não reside na sua incapacidade de gerar retornos. O problema é estrutural: a arquitetura pela qual esses retornos são gerados, distribuídos e contabilizados produz um conjunto de desalinhamentos que não são acidentais ao modelo, mas constitutivos dele. A assimetria do carry concentra o benefício nas mãos do sócio geral de maneiras que não guardam relação necessária com o esforço e o julgamento que produziram o resultado. A remuneração no nível das empresas do portfólio opera sem restrição vinculante, permitindo que a distância entre os níveis mais altos e mais baixos de compensação se amplie sem limite e sem consequência para o fundo. A governança é encenada em vez de praticada: o vocabulário de administração responsável se acumula em relatórios anuais e comunicações com investidores sem produzir qualquer mecanismo pelo qual um sócio limitado possa verificar se a postura é real. E a relação da indústria com o impacto social tem sido gerida, de forma predominante, por meio de filantropia discricionária, uma categoria que opera completamente fora do documento do fundo e, portanto, completamente fora da arquitetura fiduciária que protege os sócios limitados. Esses não são falhas de intenção. São falhas de design.

The SAVI Capital Model é uma resposta a essas falhas no nível arquitetônico. Não acrescenta uma declaração de valores a uma estrutura de fundo convencional. Codifica quatro mecanismos específicos no acordo de sociedade limitada, nos estatutos operacionais e na cascata de distribuição de cada fundo que a firma opera. A codificação é a doutrina. A distinção entre um compromisso expresso e um codificado é a diferença entre uma declaração que a gestão pode silenciosamente revisar e um termo que a gestão não pode alterar sem o consentimento dos sócios limitados, o mesmo limiar de consentimento que rege o retorno preferencial. Os quatro princípios do modelo ocupam essa categoria. Não são aspirações. São obrigações como termos de distribuição.

O Problema Arquitetônico

As falhas estruturais do private equity convencional são mais visíveis no nível da geometria de incentivos. A estrutura padrão de dois e vinte remunera o sócio geral sobre os ativos sob gestão e sobre o carried interest acima de uma taxa mínima de retorno. A taxa de gestão compensa tempo e infraestrutura. O carry compensa desempenho. O que nenhum dos dois compensa, e o que nenhum dos dois restringe, é a distribuição de valor entre o fundo e a força de trabalho que o gerou. A análise longitudinal do Economic Policy Institute sobre a relação entre a remuneração do diretor executivo e a do trabalhador mediano documenta como essa dinâmica se intensificou ao longo de várias décadas, com a relação passando de aproximadamente 20 para 1 em 1965 para mais de 350 para 1 em 2020. O modelo de private equity, que concentra a autoridade de governança no sócio geral, não ofereceu nenhum corretivo estrutural a essa trajetória.

O problema do teatro de governança agrava o problema dos incentivos. A administração responsável é o vocabulário mais empregado e menos testado da indústria. Os Princípios 3.0 da ILPA articulam com precisão admirável as expectativas da comunidade de sócios limitados em matéria de alinhamento, governança e transparência. O que não podem fazer é converter uma aspiração em uma obrigação dentro do documento do fundo. A pesquisa do MIT Sloan sobre materialidade de ESG demonstrou que a qualidade da governança é um preditor estatisticamente significativo do desempenho financeiro de longo prazo, o que significa que a ausência de mensuração não é apenas uma lacuna ética, mas também analítica.

O problema da filantropia é o mais simples dos três de descrever. Os compromissos de impacto convencionais em private equity são discricionários. A firma aloca capital para fins caritativos porque a gestão assim escolhe, no momento em que escolhe e nos montantes que escolhe. Não existe nenhum mecanismo no documento do fundo pelo qual um sócio limitado possa exigir o compromisso, verificar a alocação ou assegurar sua continuidade entre transições de liderança. A pesquisa da Harvard Kennedy School sobre filantropia institucional estabeleceu que programas de doações discricionárias, mesmo bem-intencionados, produzem resultados que não podem ser auditados em relação aos insumos, porque nem o compromisso nem a alocação estão contidos em nenhum instrumento legal executável. The SAVI Capital Model aborda isso transferindo a obrigação de impacto para dentro do documento do fundo e transformando-a em uma condição de termo de distribuição, não em uma preferência do conselho.

Tenet 1 — A Distribuição Equitativa de Lucros como Contrato

O primeiro princípio de The SAVI Capital Model codifica uma bifurcação no topo da cascata de distribuição. Cada dólar de lucro líquido proveniente de uma organização do portfólio se divide antes de qualquer mecanismo convencional operar: cinquenta por cento flui para um fundo de capital humano, distribuído igualmente entre todos os funcionários da organização financiada, de forma separada e adicional aos seus salários habituais; os cinquenta por cento restantes fluem para um fundo de capital financeiro, que opera por meio dos mecanismos convencionais de sócios limitados e gerais, retorno preferencial, provisão de catch-up e divisão do carry, sem alterações em relação à prática de mercado. As convenções da metade financeira são preservadas porque funcionam. O que muda é que a metade humana não é discricionária. É um termo de distribuição, codificado no mesmo instrumento legal que codifica o retorno preferencial dos sócios limitados.

A lógica arquitetônica é direta. Capital e trabalho produzem conjuntamente os retornos que uma organização financiada gera. O private equity convencional distribui o resultado predominantemente ao capital. Tenet 1 distribui em paridade, não como gesto, mas como reconhecimento estrutural da contribuição conjunta. O documento de trabalho do NBER de Kruse, Freeman e Blasi (w14230) sobre capitalismo compartilhado constatou que a participação ampla nos lucros reduz a rotatividade voluntária, melhora o esforço e fortalece o comprometimento organizacional de formas que se acumulam ao longo dos períodos de retenção plurianuais, precisamente as durações em que os fundos de capital de crescimento são avaliados. Um estudo complementar, o NBER w4542 de Blasi e Kruse, documentou que empresas com esquemas de participação nos lucros amplamente distribuídos sustentam os ganhos ao longo de ciclos econômicos, enquanto programas de bônus discricionários estão entre os primeiros a ser comprimidos quando as margens se contraem. O mecanismo resiste à pressão precisamente porque não é um benefício sujeito a revisão do conselho. É um termo que o conselho não pode revisar unilateralmente. A arquitetura completa de Tenet 1 é examinada em profundidade em O Mecanismo é Propriedade, Não Generosidade.

Tenet 2 — Os Índices de Remuneração como Restrição Verificável

Tenet 2 codifica uma relação máxima entre a remuneração mais alta e a mais baixa dentro de uma organização financiada, vinculada nos documentos de governança de cada fundo que a firma opera. O índice não é orientação aspiracional. É uma restrição escrita, visível para o sócio geral, auditável pelo sócio limitado e executável por meio da mesma arquitetura legal que rege todos os demais termos do documento do fundo. A faixa que o modelo codifica é de quinze para um a vinte para um, materialmente abaixo dos índices que caracterizam as classes de ativos em que a firma opera, mas acima do piso que tornaria a restrição inoperante em mercados de talentos competitivos.

A objeção convencional é que índices de remuneração dessa natureza dificultam a atração de talentos no nível executivo. O registro empírico não sustenta essa objeção nas magnitudes que o modelo codifica. A análise da Harvard Business Review sobre índices de remuneração de diretores executivos após a norma de divulgação obrigatória da SEC constatou que a divulgação em si não desencadeou a fuga de talentos que a objeção previa. A série de pesquisas sobre índices salariais do Economic Policy Institute estabelece ainda que índices de remuneração extremos estão associados a maior instabilidade da força de trabalho, uma variável que funciona como indicador antecedente de fragilidade institucional de longo prazo. A análise detalhada do mecanismo de codificação está disponível em Índices de Remuneração Codificados.

Tenet 3 — A Administração Responsável como Desempenho Mensurado

Tenet 3 redefine a qualidade da governança, passando de uma restrição para um indicador antecedente de desempenho. A relação convencional entre governança e desempenho financeiro em private equity trata a governança como uma categoria de conformidade regulatória. Tenet 3 inverte essa relação. A qualidade da governança, medida em relação a três categorias de consequência, é um preditor da criação de valor de longo prazo, e o documento do fundo codifica tanto o referencial de mensuração quanto a rota de escalação que confere peso operacional a essa mensuração.

As três categorias de mensuração são a estabilidade e qualidade da força de trabalho, observável por meio de taxas de retenção voluntária, mobilidade interna, distribuição da remuneração em toda a equipe, investimento em formação por funcionário e a condição do piso salarial em relação ao mercado de trabalho local; o estado das comunidades onde as empresas do portfólio operam, observável por meio da intensidade do emprego local, diversidade de fornecedores, pegada ambiental em relação às médias do setor e a postura da empresa em relação à infraestrutura da qual suas operações dependem; e a saúde institucional em um horizonte de cinco a dez anos, observável por meio da durabilidade da margem operacional ao longo de ciclos, o risco de concentração de clientes, a continuidade organizacional em transições de liderança e a qualidade das relações com reguladores e contrapartes. A pesquisa do MIT Sloan sobre materialidade de ESG e desempenho financeiro estabeleceu que a qualidade da governança, medida por indicadores desse tipo, é um preditor estatisticamente significativo dos retornos em cinco a dez anos. A pesquisa da MSCI sobre ESG e desempenho financeiro confirma a mesma correlação nas classes de ativos em que a firma opera. A arquitetura completa de Tenet 3 é examinada em Administração Responsável como Governança Verificável.

Tenet 4 — O Impacto Social como Termo de Distribuição

Tenet 4 rege o que acontece quando um fundo alcança retornos superiores a um múltiplo de cinco vezes sobre o capital investido, o limiar que o modelo designa como desempenho extremo. Todas as distribuições líquidas acima desse limiar são redirecionadas contratualmente ao Fundo Patrimonial de The SAVI Ministries, conforme os termos legais do documento do fundo aplicável. O mecanismo não é uma promessa informal. Não é um compromisso de responsabilidade social corporativa que a firma assumiu e pode rever. É uma obrigação como termo de distribuição que está no mesmo instrumento legal que o retorno preferencial dos sócios limitados e o carry do sócio geral, e é executável nas mesmas bases.

A distinção entre filantropia discricionária e uma obrigação como termo de distribuição é o argumento central de Tenet 4. A filantropia discricionária opera fora do documento do fundo, responde à preferência do conselho e às pressões orçamentárias, e é invisível para a governança dos sócios limitados. O mecanismo de Tenet 4 não é um arranjo paralelo. Está dentro do documento. O sócio limitado que comprometeu capital no fundo o fez sob termos que incluem a obrigação de excedente de Tenet 4. O sócio geral não pode modificar esses termos sem o consentimento dos sócios limitados. O compromisso de impacto é, portanto, tão duradouro quanto o próprio fundo. Os dados da NYU Stern sobre economia do private equity estabelecem que os retornos no nível de cinco vezes ou superior representam o decil superior do desempenho de fundos em todas as safras. Os mecanismos completos de Tenet 4 são examinados em O Mecanismo de Tenet 4.

Por Que uma Estrutura e Não uma Estratégia

Os quatro princípios são descritos aqui como uma estrutura e não como uma estratégia porque a distinção é arquitetônica e precisa. Uma estratégia é um conjunto de decisões tomadas em resposta a condições. Uma estrutura é um conjunto de regras que rege como as decisões são tomadas. Estratégias são revistas quando as condições mudam. Estruturas são revistas apenas quando os documentos legais que as codificam são alterados. The SAVI Capital Model é uma estrutura no segundo sentido. Os four tenets não descrevem o que a firma pretende fazer em condições favoráveis. Descrevem o que os documentos do fundo obrigam a firma a fazer em todas as condições.

Este é o argumento institucional a favor da forma de estrutura. Um alocador que avalia um gestor de private equity convencional avalia uma estratégia, um conjunto de convicções sobre classes de ativos, períodos de retenção, alavancas de criação de valor e condições de saída. Essa estratégia é tão duradoura quanto a equipe de liderança que a sustenta. Quando a equipe muda, a estratégia pode mudar. Um alocador que avalia The SAVI Capital Model avalia uma estrutura. A bifurcação da participação nos lucros, o índice de remuneração, a arquitetura de mensuração da administração responsável e o mecanismo de excedente de Tenet 4 não são convicções que a firma sustenta. São termos que os documentos do fundo codificam. Os dados longitudinais da NCEO sobre propriedade de funcionários e durabilidade organizacional fornecem o respaldo empírico a essa afirmação: organizações cujos esquemas de participação nos lucros estão codificados em instrumentos legais, em vez de administrados por meio de política do conselho, sustentam as estruturas ao longo de transições de liderança em taxas materialmente mais elevadas. Os quatro princípios são uma arquitetura. Funcionam como sistema ou não funcionam de forma alguma.

O Filtro do Alocador

Para um Qualified Purchaser que avalia The SAVI Group, os quatro princípios não são os valores da firma. São os compromissos legais da firma, codificados nos documentos do fundo que o assessor jurídico do alocador irá revisar. A pergunta de due diligence adequada não é se a firma acredita em distribuição equitativa de lucros, administração verificável, disciplina de remuneração e impacto social contratual. A pergunta adequada é em que parte do documento do fundo cada mecanismo é especificado, qual é o padrão de auditoria, quais são os direitos de aplicação do sócio limitado e qual é a rota de escalação quando uma empresa do portfólio cai fora dos parâmetros codificados. Essas são perguntas com resposta. Produzem evidências que um comitê de investimentos pode avaliar em relação ao seu próprio padrão fiduciário.

As plataformas de investimento por meio das quais o modelo é implantado, SAVI Capital Partners e Alitheia Capital Partners, carregam a mesma arquitetura de quatro princípios em todos os veículos. A governança é idêntica independentemente de o mecanismo de implantação ser um acordo de sociedade limitada convencional ou uma estrutura de fundo tokenizado com execução por contratos inteligentes. O alocador que requer infraestrutura LP convencional acessa a mesma estrutura que o alocador que pode implantar por meio de mecanismos tokenizados. A arquitetura é uma. O veículo é uma questão separada. Qualified Purchasers que desejam acessar os documentos do fundo, o calendário de governança e os materiais de due diligence estão convidados a iniciar um processo formal de engajamento.