Impacto Mensurável em Private Equity: Além do Disclosure ESG

Todo gestor de investimento de impacto em private equity afirma produzir impacto social mensurável. Quase nenhum consegue demonstrá-lo. O setor passou quinze anos construindo infraestrutura de disclosure e um tempo comparativamente reduzido construindo infraestrutura de mensuração, e a lacuna entre os dois cresceu o suficiente para constituir um problema estrutural, não uma omissão. Os ratings ESG tornaram-se o proxy dominante de impacto, e os ratings ESG medem algo real e útil que não é impacto. A confusão tem consequências para os allocators que escrevem mandatos de impacto genuínos em seus investment policy statements.

Este artigo trata da arquitetura que fecharia essa lacuna. Traça a evolução da linguagem de impacto no private equity institucional, identifica os modos de falha específicos que tornam o reporting de impacto convencional insuficiente, propõe cinco critérios que o impacto social mensurável genuíno requer, e explica por que mover o impacto de uma obrigação de reporte para uma obrigação de distribuição contratual é a única solução estrutural que não depende da boa vontade do operador. O mecanismo do Tenet 4 de The SAVI Capital Model é examinado como a instância operacional dessa solução.

A Era do Disclosure ESG Foi um Passo Intermediário

O impulso institucional pelo disclosure ESG começou com força após o lançamento dos Princípios de Investimento Responsável das Nações Unidas em 2006, acumulou momentum regulatório por meio do Regulamento Europeu de Divulgação de Finanças Sustentáveis e marcos comparáveis nos anos seguintes, e produziu uma proliferação de metodologias de rating, padrões de reporte e produtos de referência que agora formam o vocabulário padrão do investimento responsável. A prática de Impact Measurement and Management do GIIN, documentada em suas pesquisas anuais com investidores, captura como a comunidade de praticantes passou do compromisso informal ao reporte estruturado ao longo de aproximadamente uma década e meia de maturação institucional (GIIN IMM). Essa progressão foi genuína e necessária.

O que produziu, no entanto, é uma era de disclosure e não uma era de mensuração. O mercado institucional aprendeu a reportar sobre fatores ESG com consideravelmente mais disciplina do que uma década antes. Não construiu, no processo, os frameworks de raciocínio contrafactual, acompanhamento em nível de resultados ou atribuição causal que o impacto mensurável requer. Infraestrutura de disclosure e infraestrutura de mensuração não são a mesma coisa, e construir mais da primeira não produz automaticamente a segunda. O passo intermediário foi confundir transparência com responsabilização. O próximo passo de maturidade é reconhecer que a responsabilização requer mensuração, e a mensuração requer uma arquitetura diferente do disclosure.

Os IFC Operating Principles for Impact Management, que representam um dos frameworks mais rigorosos que o setor produziu, reconhecem diretamente essa distinção: a intenção do investidor não é o mesmo que sua contribuição, e a contribuição do investidor não é o mesmo que o resultado social verificado (IFC Operating Principles). O mercado respondeu majoritariamente a esses princípios melhorando suas declarações de intenção. O problema de verificação de resultados permaneceu estruturalmente sem solução.

Por Que os Ratings ESG Não São Mensuração de Impacto

Os ratings ESG medem o grau em que uma empresa gerencia os riscos associados a fatores ambientais, sociais e de governança em relação a seus pares de indústria. Isso é uma medida significativa e legítima de algo. Não é mensuração de impacto. A distinção importa porque os dois objetos respondem a perguntas diferentes, e confundi-los produz uma confusão nos allocators que o mercado de investimento de impacto nunca resolveu completamente.

Uma empresa com rating ESG alto demonstrou competência relativa em gestão de riscos frente a um conjunto de pares de indústria. Não demonstrou que seu capital causou resultados no mundo que não teriam ocorrido na sua ausência. O projeto Aggregate Confusion do MIT Sloan, que analisou divergência entre os principais provedores de ratings ESG e encontrou que o desacordo médio foi de 0,61 em uma escala de correlação onde 1,0 indicaria concordância perfeita, revela o problema subjacente: os ratings ESG não convergem para uma única realidade porque medem diferentes combinações de políticas, divulgações e posturas de risco em vez de resultados (MIT Sloan Aggregate Confusion). Duas empresas podem ter ratings ESG opostos de diferentes provedores sobre os mesmos fatos operacionais subjacentes, o que não é uma propriedade que um framework de mensuração deveria ter.

A metodologia MSCI ESG Ratings, a referência institucional mais utilizada na classe de ativos, é explícita sobre o que mede: exposição a riscos ESG específicos da indústria e a capacidade da empresa de gerenciar esses riscos em relação a seus pares. A metodologia não afirma medir resultados sociais, e leitores sofisticados dessa metodologia entendem a distinção. O problema é que a distinção foi sistematicamente obscurecida em materiais de marketing, modelos de reporte para LPs e questionários para allocators.

Três Modos de Falha do Reporting de Impacto Convencional

O reporting de impacto convencional em private equity exibe três modos de falha que se repetem com frequência suficiente para constituir características estruturais da categoria e não falhas individuais de firmas. Identificá-los com precisão é um pré-requisito para identificar como o impacto social mensurável genuíno precisaria ser.

O primeiro modo de falha é o reporte de métricas de input. Um fundo reporta que investiu um valor específico em dólares em empresas de tecnologia limpa, projetos de habitação acessível ou programas de desenvolvimento da força de trabalho. O valor é real. O reporte é preciso. O que não estabelece é que o investimento produziu algum resultado particular no mundo. Dólares de investimento são inputs. Outcomes são o que acontece com pessoas, comunidades e instituições como consequência das atividades que esses inputs financiaram. O GIIN documentou esse modo de falha extensamente em seus materiais de prática de mensuração e o identificou como a barreira principal para comparações críveis de impacto entre fundos na classe de ativos (GIIN IMM).

O segundo modo de falha é o reporte de métricas proxy. Um fundo reporta uma quantidade estimada de dióxido de carbono economizado por dólar investido, ou anos de vida ajustados por qualidade produzidos por empresa do portfólio, ou empregos criados por vintage do fundo. Esses são tentativas genuínas de avançar do reporte de inputs para o reporte de outcomes e representam uma categoria mais sofisticada do problema. A dificuldade é que as métricas proxy substituem uma estimativa modelada por um resultado observado, e os pressupostos de modelagem incorporados nessas estimativas raramente são divulgados, raramente auditados e frequentemente escolhidos para produzir resultados favoráveis. Stanford SSIR notou essa dinâmica explicitamente, observando que a proliferação de métricas de impacto proprietárias tornou a comparação entre fundos estruturalmente impossível mesmo onde os objetivos sociais subjacentes são nominalmente idênticos (Stanford SSIR).

O terceiro modo de falha é o problema de atribuição. Mesmo onde um fundo reporta dados de resultados genuínos, a questão de se o capital do fundo causou esses outcomes permanece estruturalmente sem resposta em praticamente todo o reporting de impacto convencional. O problema de atribuição pergunta se os outcomes teriam ocorrido mesmo assim, na ausência da intervenção do fundo. A pesquisa acadêmica sobre essa questão, incluindo trabalho do NBER que examina características de retorno de fundos de impacto e afirmações de output social, constata que a atribuição em investimento de impacto é quase universalmente afirmada em vez de demonstrada, com linhas de base contrafactuais ausentes na grande maioria dos reportes de impacto em nível de fundo (NBER w27475).

O Que o Impacto Mensurável Genuinamente Requer

O impacto social mensurável genuíno em private equity requer cinco critérios, cada um dos quais aborda um dos modos de falha acima ou as condições estruturais sob as quais esses modos de falha persistem. Nenhum desses critérios é novo na literatura acadêmica sobre avaliação de impacto. Os cinco permanecem subimplementados na prática do private equity institucional.

O primeiro critério é a atribuição causal. O fundo deve demonstrar, por meio de uma metodologia definida, que seu capital foi uma causa contribuinte do resultado reportado. Isso requer uma teoria da mudança que especifique o caminho causal do desdobramento do capital até o resultado social, e que essa teoria seja testada contra evidências observáveis. O Brookings Center for Universal Education desenvolveu frameworks de avaliação para intervenções educacionais que ilustram como a atribuição causal se parece na prática em escala, a metodologia é exigente, é tratável e é materialmente mais rigorosa do que qualquer coisa que o mercado de impacto de private equity produz atualmente como padrão (Brookings Center for Universal Education).

O segundo critério é a linha de base mais contrafactual. Antes do investimento, o fundo deve documentar a condição da população ou comunidade alvo da intervenção. Após o investimento, deve documentar a mudança nessa condição e construir uma estimativa de qual condição teria prevalecido na ausência do investimento. A diferença entre o resultado observado e a linha de base contrafactual é o impacto atribuível.

O terceiro critério são as métricas de outcome e não de output. Outputs são o que a empresa do portfólio produz: clínicas construídas, horas de treinamento entregues, megawatts de capacidade renovável instalados. Outcomes são o que acontece com as pessoas: melhoria mensurável no estado de saúde, aquisição documentada de habilidades levando ao emprego, redução demonstrada da intensidade de carbono em nível comunitário. Os IFC Operating Principles são explícitos de que a gestão de impacto requer mensuração de outcomes e que a mensuração de outputs não satisfaz o padrão probatório para afirmações de impacto (IFC Operating Principles).

O quarto critério é a verificação por terceiros independentes. Métricas de impacto autorreportadas não são mensuração de impacto. São afirmações de impacto. A distinção é entre uma firma dizendo a seus LPs que produziu um resultado social específico e uma parte independente qualificada examinando os dados subjacentes e confirmando que a afirmação é consistente com a evidência. O Harvard Initiative for Responsible Investment documentou a lacuna entre dados de impacto autorreportados e avaliados independentemente, constatando que as cifras autorreportadas são sistematicamente mais favoráveis do que as avaliadas de forma independente (Harvard Initiative for Responsible Investment).

O quinto critério é o alinhamento ex-ante com a mecânica do fundo. Uma afirmação de impacto que é retrospectivamente anexada a uma economia de fundo convencional é estruturalmente diferente de uma obrigação de impacto codificada no documento do fundo antes que o primeiro dólar seja comprometido. A primeira trata o impacto como uma narrativa que a firma constrói sobre resultados que ocorreram durante a vida do fundo. A segunda trata o impacto como uma obrigação que o fundo está legalmente obrigado a perseguir e financiar por meio de seu waterfall de distribuição. O relatório anual da Bain sobre Sustentabilidade em PE constatou consistentemente que a integração de impacto é mais crível e duradoura quando está incorporada nas estruturas de governança do fundo do que quando é anexada aos materiais de marketing (Bain Sustainability in PE).

A Solução do Termo de Distribuição

Em uma estrutura convencional de private equity, o reporte de impacto é o que a firma faz depois de já ter determinado a distribuição de retornos entre as partes do limited partnership agreement. O LP recebe seu retorno preferencial, o GP recebe seu carry, e então, separadamente, a firma reporta sobre os resultados sociais que acredita poder atribuir ao seu portfólio. O reporte de impacto não tem relação mecânica com o waterfall de distribuição. A solução é mover o impacto da camada de reporte para a camada de distribuição, codificá-lo nas mesmas mecânicas de waterfall que determinam como o capital flui para cada outra parte nomeada no LPA. Esta é a lógica que The Tenet 4 Mechanism operacionaliza, e é um objeto estruturalmente diferente de qualquer coisa que a era do disclosure ESG produziu.

O trabalho de benchmark da Cambridge Associates sobre fundos de impacto constata que os fundos com as práticas de mensuração de impacto mais críveis são desproporcionalmente aqueles em que as obrigações de impacto estão incorporadas em documentos de governança em vez de expressas em declarações de política, consistente com a previsão de que a responsabilização segue a estrutura em vez da intenção (Cambridge Associates). A conexão entre a arquitetura monetária do impacto e a durabilidade das instituições de impacto também é documentada em The Monetary Transition Is a Regime Shift, que examina como a arquitetura do endowment de longo prazo é construída para sobreviver a mudanças de regime monetário.

O Mecanismo do Tenet 4 na Prática

O quarto tenet de the four tenets que constituem The SAVI Capital Model codifica um mecanismo de impacto específico e legalmente vinculante no LPA do fundo. O mecanismo não é uma side letter, uma declaração de política nem uma decisão discricional de alocação. É um termo do waterfall de distribuição, codificado no mesmo instrumento que o retorno preferencial do LP e a provisão de catch-up do GP, vinculante sob a mesma lei que torna o restante do waterfall vinculante.

A mecânica opera da seguinte forma. O waterfall convencional distribui retornos aos limited partners e general partners por meio de suas disposições padrão até um limiar de retorno de cinco vezes. Em cinco vezes o capital comprometido, um LP em um fundo da SAVI Capital Partners recebeu um retorno que representa, frente a qualquer benchmark institucional razoável para private equity de growth equity, outperformance substancial. Acima do limiar, o excedente acima desse nível de cinco vezes flui para o endowment de The SAVI Ministries conforme os termos legais do documento de fundo aplicável. O mecanismo é descrito em detalhe em The Tenet 4 Mechanism.

O capital que flui para o endowment financia programas humanitários, educacionais e de desenvolvimento comunitário permanentes operados por The SAVI Ministries, a entidade filantrópica independente 501(c)(3) cuja infraestrutura institucional e detalhes de programas são descritos em The SAVI Ministries. The SAVI Ministries não governa The SAVI Group. The SAVI Group não dirige as decisões operacionais de The SAVI Ministries. A relação entre as duas instituições é contratual em nível de documento do fundo e institucional em nível arquitetônico. O endowment recebe capital por direito do instrumento do fundo, não por graça do operador. O Council on Foundations observou que os fluxos de capital filantrópico mais duradouros são aqueles em que a obrigação é legal em vez de voluntária, porque compromissos voluntários são revisáveis pela entidade que os fez e obrigações legais não são (Council on Foundations). O Tenet 4 é uma obrigação legal. Não é uma política.

O Que Isso Significa para Allocators Avaliando Afirmações de Impacto

Um LP institucional conduzindo due diligence sobre afirmações de impacto em private equity requer um framework que distinga entre as três categorias de compromisso de impacto que o mercado apresenta: compromissos expressos, compromissos em nível de política e compromissos codificados. As três categorias parecem similares nos materiais de marketing e não são similares em seu peso legal, sua revisabilidade ou sua arquitetura de responsabilização.

Um compromisso expresso é uma afirmação da firma de que pretende produzir impacto social, documentada em um relatório de sustentabilidade, um investment policy statement ou uma declaração de missão. A afirmação é feita voluntariamente e é revisável voluntariamente. Um compromisso em nível de política é uma afirmação de que a firma adotou procedimentos internos para medir e reportar impacto, codificados em políticas operacionais em vez de documentos do fundo. Um compromisso codificado é uma obrigação de termo de distribuição no LPA do fundo, revisável apenas pelos procedimentos de emenda que o instrumento especifica. O HBR notou em sua cobertura de investimento de impacto que os compromissos em nível de política proliferaram sem produzir melhoria comensurável nos resultados sociais medidos, sugerindo que o nível de compromisso é insuficiente para o problema de responsabilização (HBR).

O framework de diligência que decorre dessa distinção é composto de quatro perguntas. Primeira, o compromisso de impacto está presente no documento do fundo, ou apenas em materiais de marketing? Segunda, o compromisso está mecanicamente vinculado ao waterfall de distribuição, ou existe como uma obrigação de reporte separada? Terceira, o destinatário do capital de impacto é uma instituição estruturalmente independente, ou é uma entidade sob o controle operacional do GP? Quarta, o framework de mensuração de impacto satisfaz os cinco critérios, atribuição causal, linha de base mais contrafactual, métricas de outcome, verificação por terceiros e alinhamento estrutural ex-ante, ou depende de proxies autorreportados e dados de input? A análise de estruturas de governança em estratégias de investimento institucional, explorada em Stewardship as Verifiable Governance, é o framework aplicável para avaliar a terceira e quarta perguntas: governança codificada produz consequências auditáveis, e consequências auditáveis são a única base sobre a qual uma afirmação de impacto pode ser verificada em vez de simplesmente acreditada.

Os allocators cujos mandatos requerem impacto social mensurável genuíno são convidados a examinar a mecânica do documento do fundo das estruturas que estão avaliando e a começar sua diligência no waterfall, não no relatório de sustentabilidade. Consultas institucionais sobre o mecanismo do Tenet 4 e a arquitetura de termos de distribuição de The SAVI Capital Model são recebidas por meio de o processo de consulta institucional.